出品：新浪財經上市公司研究院

作者：喜樂

Hashkey于12月9日啟動全球發售，預計于12月15日定價，并于12月17日上市。本次IPO發行價格區間為5.95-6.95港元/股，基礎發行股數約為2.4億股，對應發行規模約14.3-16.7億港元。此外，公司還設置了發售量調整權及超額配售選擇權，若上述兩種權利均全額行使，則發行規模將達到21.4-25.0億港元。一邊是亞洲區域市場的龍頭地位與香港虛擬資產交易的先發牌照優勢，一邊是全球競爭力薄弱、業績增長波動且持續虧損的現實；一邊是多元化基石投資者參與且占比合理，一邊是中資主流機構缺席、配售通道暗藏隱憂的短板。多重變量疊加下，Hashkey的上市表現充滿不確定性。

基石投資占比合理但結構分化 中資主流機構缺席成短板

本次IPO的基石投資環節，共有9家投資者合計認購7500萬美元，按發行規模下限計算，占基礎發行規模的40.8%，這一比例在近期港股IPO項目中處于合理水平，一定程度上彰顯了部分資本對公司的認可。同時，公司可通過發售量調整權靈活調整發行規模，有效控制流通盤水平，為上市后股價穩定提供一定支撐。

從投資者構成來看，基石陣容呈現明顯的兩級分化態勢。一方面，有國際知名長線基金加持：瑞銀資管及富達國際分別投資1000萬美元、500萬美元，其中后者同時還是公司的老股東關聯方，今年僅參與了紫金黃金國際及本單IPO項目。

另一方面，參與機構中既有行業知名玩家，也有缺乏基石投資經驗的新面孔。鼎暉資本作為知名中資私募，同時也是老股東關聯方，投資500萬美元；無極資本出資1000萬美元，這家港股市場活躍的對沖基金獲得中東資金支持后，今年通過港股配售及IPO基石投資累計投入超150億港元，投資活躍度頗高；至源控股作為產業投資者，同樣投入1000萬美元布局。而信庭基金、利通發展、Space Z PTE、Shining Light Grace過往均無基石投資案例，其中后兩者也是公司的老股東。

值得注意的是，本次基石投資者中未見中資保險、公募基金的身影。這一現象與Hashkey從事的業務較為敏感有關。中資保險、公募基金等機構對合規風險極為謹慎，通常不會為參與此類敏感業務的IPO項目而承擔潛在風險，這也成為本次基石陣容的顯著短板，難以向市場傳遞強信心信號。

區域優勢尚存全球競爭力與行業競爭雙重承壓

從業務競爭來看，Hashkey在區域市場展現出強勁優勢，且具備先發牌照紅利，但放眼全球市場，其競爭力仍顯薄弱，同時還面臨行業競爭加劇的挑戰。

Hashkey作為第二家獲得香港虛擬資產交易牌照的機構，在相關業務方面有先發優勢。根據弗若斯特沙利文數據，按2024年交易量計算，Hashkey是亞洲最大的區域性在岸平臺，同時也是香港地區最大的平臺，市場份額超75%，在區域市場占據絕對領先地位。除核心交易業務外，公司業務布局多元化優勢明顯：按質押資產規模計算，是亞洲最大的鏈上服務提供商；以在管資產規模衡量，亦是亞洲最大的數字資產管理機構。

但將視野拓展至全球市場，Hashkey的競爭力便相形見絀。按2024年在岸交易量統計，公司在全球交易促成服務提供商中僅排名第6位，市場份額僅1.0%，而全球前三大公司合計份額高達67.3%，行業頭部集中效應極為顯著。在數字資產鏈上服務領域，按2024年末在管資產計算，公司排名全球第8位，市場份額僅0.8%，與全球頭部機構存在較大差距。

更值得警惕的是，行業競爭正持續加劇。目前香港已頒發11張虛擬資產交易牌照，相較于Hashkey最初獲得牌照時的市場環境，競爭對手數量大幅增加，未來公司能否持續保持在香港市場的領先優勢，存在較大不確定性。

2025年上半年收入同比下滑 三費高企預計仍將持續虧損

營收方面，公司近年增長曲線起伏不定。2022-2024年，營業收入分別為1.3億港元、2.1億港元、7.2億港元，其中2024年增速高達247%，展現出爆發式增長態勢。但進入2025年上半年，增長勢頭戛然而止，營業收入同比下滑26%，僅為2.8億港元。

盈利結構上，毛利率持續下滑成為突出問題。2022-2024年及2025年上半年，公司毛利分別為1.3億港元、2.0億港元、5.3億港元及1.8億港元，同期毛利率分別為97.2%、94.0%、73.9%及65.0%，降幅明顯。對比同行港股數字資產上市公司OSL集團，其近年毛利率穩定在90%左右。

更為嚴峻的是，公司費用開支居高不下，導致長期陷入虧損泥潭。2022-2024年及2025年上半年，研發、銷售、行政三費合計分別為5.1億港元、7.3億港元、15.8億港元及5.3億港元，占同期營業收入的比例分別高達394%、351%、219%及186%。高額費用直接侵蝕利潤空間，使得公司持續虧損：同期凈虧損分別為5.9億港元、5.8億港元、11.2億港元及5.1億港元，凈虧損率分別達453%、279%、165%及178%。盡管凈虧損率有收窄趨勢，但仍處于極高水平，盈利改善壓力巨大。

估值遠超行業龍頭Coinbase 開放國際配售通道或暗示機構需求不足

按發行價下限測算，公司基礎總市值為165億港元，對應2024年及滾動市銷率分別為22.8倍及26.5倍。雖然該估值水平較港股數字資產上市公司OSL集團有一定程度的折讓（2024年及滾動市銷率分別為37.6倍、32.1倍），但OSL集團一定程度上享受了概念及稀缺性紅利；而參考全球數字貨幣交易龍頭公司Coinbase，其市值達725億美元，對應2024年及滾動市銷率分別為10.9倍、9.4倍，且隨著數字貨幣概念的熱度降低，其股價也較高點跌去近一半。

此外，作為聯席簿記管理人的富途證券在其平臺內開放了國際配售通道。通常只有機構認購力度不足的項目，才會向散戶開放國際配售通道，吸引個人投資者參與以填補缺口。而這些項目通常上市初期股價表現均不佳，例如曹操出行上市首日跌14.16%，廣和通上市首日跌11.72%，京東工業上市首日一度跌超10%。Hashkey本次向高凈值散戶開放國際配售通道，或說明前期在市場推介階段未能收到足夠的訂單，也引發市場對其上市后股價穩定性的擔憂。