出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　高端耳機(jī)品牌HIFIMAN正從“墻內(nèi)開(kāi)花墻外香”走向資本市場(chǎng)聚光燈。

　　近日，昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：海菲曼）順利通過(guò)北交所上市委員會(huì)審議。此次IPO，公司擬發(fā)行不超過(guò)1280.8萬(wàn)股新股，募集資金4.3億元，用于“先進(jìn)聲學(xué)元器件和整機(jī)產(chǎn)能提升項(xiàng)目”、“監(jiān)聽(tīng)級(jí)納米振膜及工業(yè)DAC芯片研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”和“全球品牌及運(yùn)營(yíng)總部建設(shè)項(xiàng)目”。

　　招股書(shū)顯示，海菲曼主要從事自主品牌“HIFIMAN”電聲產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，核心市場(chǎng)為美國(guó)、歐洲、日韓等國(guó)家和地區(qū)，境外業(yè)務(wù)收入占比長(zhǎng)期穩(wěn)定在65%以上。2022-2024年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1.54億元、2.03億元、2.27億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)錄得3602.52萬(wàn)元、5410.80萬(wàn)元、6436.03萬(wàn)元，兩項(xiàng)指標(biāo)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為13.8%、21.3%。

　　2025年1-6月，海菲曼營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.8%至1.07億元，歸母凈利潤(rùn)約為5035.42萬(wàn)元，較2024年同期顯著提升63.4%。然而，亮眼業(yè)績(jī)難掩研發(fā)短板，高毛利背后是退貨率與換貨率雙增的窘境，上市前管理層動(dòng)蕩、與供應(yīng)商和客戶關(guān)系錯(cuò)雜，更為其前路蒙上陰影。

　　千元耳機(jī)撐起高毛利 輕研發(fā)重營(yíng)銷、退換貨率攀升

　　頭戴式耳機(jī)是海菲曼最早推出的產(chǎn)品，一直以來(lái)都是業(yè)務(wù)的“頂梁柱”。

　　招股書(shū)披露，2022-2025年上半年，頭戴式耳機(jī)銷售收入為公司總營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例均超過(guò)73%，銷售數(shù)量占比從2022年的39.8%一路走高至2025年上半年的69.7%。報(bào)告期內(nèi)，頭戴式耳機(jī)產(chǎn)品的平均價(jià)格分別為1996.58元、1869.36元、2101.03元、2027.70元。

　　其中，價(jià)格在2000元以上的產(chǎn)品收入合計(jì)占比一度高達(dá)72.2%，線下渠道中萬(wàn)元級(jí)別的產(chǎn)品收入占比浮動(dòng)在30%上下。具體來(lái)看，海菲曼的香格里拉靜電耳機(jī)，售價(jià)高達(dá)30萬(wàn)元。Susvara和Audivina定價(jià)在1-3萬(wàn)元不等，入門(mén)級(jí)的Edition XS參考價(jià)格也要2499元，與Sonos、Marshall、Bose等國(guó)際知名品牌價(jià)格基本相當(dāng)。

　　得益于中高端定位，海菲曼的頭戴式耳機(jī)毛利率遠(yuǎn)超其他產(chǎn)品。2022-2025年上半年，其頭戴式耳機(jī)毛利率分別為74.0%、75.1%、76.7%、74.2%，較真無(wú)線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)、播放設(shè)備等產(chǎn)品同期毛利率至少高出10-20個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)公司綜合毛利率達(dá)到65.1%、68.2%、70.1%、66.8%。與漫步者、惠威科技、先歌國(guó)際等可比公司相比，海菲曼的毛利率幾乎是同行的兩倍有余，堪比愛(ài)馬仕、LVMH、開(kāi)云集團(tuán)等奢侈品公司。

　　值得關(guān)注的是，海菲曼的高價(jià)耳機(jī)并未構(gòu)筑起深厚的技術(shù)護(hù)城河。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為5.7%、5.2%、4.9%、4.9%，皆低于當(dāng)期行業(yè)平均水平。2022-2023年，海菲曼的新產(chǎn)品設(shè)計(jì)費(fèi)占研發(fā)費(fèi)用比例不足4%，2025年上半年其委托研發(fā)費(fèi)甚至直接清零。而公司聲稱原始取得（即自主研發(fā)）的發(fā)明專利，如“一種藍(lán)牙耳機(jī)制造輔助外殼鍍漆工作臺(tái)”，實(shí)際上是通過(guò)全資子公司海菲曼（天津）科技有限公司受讓獲得，發(fā)明者另有其人，類似情況還有5起。

　　相較之下，海菲曼在營(yíng)銷方面顯得頗為大方。2022-2025年上半年，公司的銷售費(fèi)用率分別為19.8%、18.9%、20.0%、20.4%，呈上升趨勢(shì)，而同期可比公司銷售費(fèi)用率均值在10%-12%之間。2025年1-6月，海菲曼僅廣告宣傳及市場(chǎng)推廣費(fèi)和平臺(tái)服務(wù)費(fèi)兩項(xiàng)就支出1297.85萬(wàn)元，約占銷售費(fèi)用的一半，是當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用的2.46倍。不過(guò)，高舉高打投放流量的邊際效應(yīng)正在減弱，2022-2024年，海菲曼線上直銷收入同比增速已由67.7%降至37.3%。

　　輕研發(fā)重營(yíng)銷之下，海菲曼的產(chǎn)品質(zhì)量表現(xiàn)參差不齊。在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平臺(tái)上，不少消費(fèi)者投訴其耳機(jī)存在質(zhì)量缺陷、配件缺失、無(wú)法使用等問(wèn)題。據(jù)第一輪問(wèn)詢函回復(fù)公告顯示，2022-2024年，公司的退貨數(shù)量比例從8.5%提高至12.5%，2025年1-6月雖然數(shù)量比例小幅下降，但退貨金額比例創(chuàng)下新高至13.3%。2024年，公司換貨數(shù)量同比激增57.7%至5387個(gè)，線下經(jīng)銷商換貨數(shù)量也同比增長(zhǎng)33.4%。2025年僅上半年，其換貨數(shù)量比例就達(dá)到5.4%，線下經(jīng)銷商換貨數(shù)量比例突破6%。

　　產(chǎn)品力難以維系品牌溢價(jià)，或已經(jīng)開(kāi)始對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。基于海菲曼2025年1-9月審閱報(bào)告測(cè)算，第三季度公司營(yíng)業(yè)收入約為5703.09萬(wàn)元，同比僅微增1.3%；歸母凈利潤(rùn)約為1564.66萬(wàn)元，與2024年同期相比下滑11.3%，增收不增利的頹勢(shì)初步顯現(xiàn)。

　　一年換三任CFO、上市前董秘請(qǐng)辭 供應(yīng)商大客戶背后的神秘“莊家人”

　　基本面暗藏隱憂，海菲曼在經(jīng)營(yíng)管理方面也埋下暗雷。

　　結(jié)合招股書(shū)和公告信息分析，公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)一職頻繁更迭。2023年11月，海菲曼召開(kāi)第一次董事會(huì)第六次會(huì)議，聘任楊帆為財(cái)務(wù)總監(jiān)，任期至2026年3月。但僅3個(gè)月后，楊帆就被免去了財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)，由公司董事會(huì)秘書(shū)閆海霞兼任。同年12月，閆海霞主動(dòng)請(qǐng)辭財(cái)務(wù)總監(jiān)，公司再次改聘王善文擔(dān)任該職位，任期依舊截至2026年3月。

　　2025年5月，正值海菲曼回復(fù)北交所第一輪問(wèn)詢的重要時(shí)期，公司董秘閆海霞因個(gè)人職業(yè)規(guī)劃原因，辭去董事會(huì)秘書(shū)職務(wù)，由董事長(zhǎng)邊仿代行。直至8月，公司原監(jiān)事會(huì)主席王宇才正式接手，成為新任董事會(huì)秘書(shū)。

　　財(cái)務(wù)和信披關(guān)鍵崗位震蕩變動(dòng)，海菲曼與上下游之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易更令人生憂。

　　招股書(shū)顯示，海菲曼成立于2011年，由邊仿出資、楊永強(qiáng)技術(shù)入股設(shè)立。2021年2月，邊仿和楊永強(qiáng)以3.33元/注冊(cè)資本的價(jià)格，分別將所持的7.2205%、2.7789%股份轉(zhuǎn)讓給莊志捷，后者一躍成為創(chuàng)始股東之一。

　　2021年6-9月，海菲曼通過(guò)換股收購(gòu)的方式陸續(xù)收購(gòu)了東莞市多音電子有限公司（簡(jiǎn)稱：多音電子）和惠州市宏圖達(dá)信電子有限公司（簡(jiǎn)稱：宏圖達(dá)信）。兩家公司此前均為海菲曼的供應(yīng)商，多音電子提供電音產(chǎn)品五金件，宏圖達(dá)信的主營(yíng)業(yè)務(wù)為電子產(chǎn)品配件生產(chǎn)與組裝。

　　就財(cái)務(wù)狀況而言，這兩家公司并非優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。截至2020年12月31日，多音電子年收入360.63萬(wàn)元，凈虧損10.33萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)97.8%；宏圖達(dá)信年收入972.03萬(wàn)元，凈利潤(rùn)僅1.63萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)99.4%。據(jù)天眼查公開(kāi)信息顯示，多音電子由莊志捷的兄弟莊志兵100%持股。而宏圖達(dá)信2022年以前的法定代表人為莊展提，其父親與莊志捷的母親為兄弟姐妹，因此與莊志捷是姑表兄弟。

　　2022年11月，惠州拉格朗貿(mào)易有限公司成立（簡(jiǎn)稱：拉格朗貿(mào)易），法定代表人為莊展提的堂弟莊廣杭，其同時(shí)也是海菲曼的前員工，間接持有公司0.1%的股份。此外，拉格朗貿(mào)易的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人莊引玉、監(jiān)事莊朵玉分別是宏圖達(dá)信的監(jiān)事和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，與莊展提同樣關(guān)系密切。

　　據(jù)海菲曼回復(fù)問(wèn)詢函時(shí)披露，拉格朗貿(mào)易設(shè)立的主要目的是為海菲曼子公司達(dá)信電子辦理電子產(chǎn)品相關(guān)貿(mào)易出口手續(xù)，由于其具備“進(jìn)出口貨物收發(fā)貨人備案”資質(zhì)，可享受出口退稅政策。報(bào)告期內(nèi)，拉格朗貿(mào)易向達(dá)信電子采購(gòu)后轉(zhuǎn)售出口，可獲得13%的出口退稅，從而賺取7%的貿(mào)易毛利。

　　換言之，拉格朗貿(mào)易并無(wú)實(shí)質(zhì)生產(chǎn)，只是為退稅而設(shè)立。2023年，拉格朗貿(mào)易躋身海菲曼前五大客戶之列，交易金額高達(dá)457.97萬(wàn)元，而當(dāng)期其營(yíng)收不過(guò)472.95萬(wàn)元。2024年6月，拉格朗貿(mào)易又火速以2萬(wàn)元超低價(jià)賣(mài)給了海菲曼，從成立到被收購(gòu)僅用了一年半時(shí)間。

　　以高毛利、高增長(zhǎng)的姿態(tài)闖入資本市場(chǎng)，海菲曼的“聲學(xué)奢侈品”故事的確誘人。但如何筑牢技術(shù)護(hù)城河、提升品控與用戶體驗(yàn)、理順內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，都將是上市后真正贏得市場(chǎng)長(zhǎng)期信任必須跨過(guò)的關(guān)卡。若不能妥善解決這些問(wèn)題，資本市場(chǎng)給予的聚光燈，也可能迅速轉(zhuǎn)化為審視與考驗(yàn)的探照燈。