出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　招股書失效次日，巴奴國際火速再次遞表，繼續推進港股上市進程。

　　最新數據顯示，公司2025年前三季度實現營收20.77億元，同比增長24.5%；經調整凈利潤錄得2.35億元，較2024年同期顯著增長80.8%，經調整凈利率自2022年以來首次突破10%。截至最后實際可行日期，巴奴共有直營門店162家，較2024年末凈新增18家。

　　與一季度相比，巴奴國際的同店銷售增長率從2.1%提升至4.3%，其中一線城市同店銷售增幅達15.9%；翻臺率由3.7次/天微降至3.6次/天，二線城市與三線城市同店翻臺率均出現下滑；人均消費保持在138元，而紅餐產業研究報告顯示2025年1-9月國內火鍋品類人均消費浮動在58元上下。

　　業績高增、經營向好，但巴奴國際的內部治理隱患不容忽視。2025年6月，公司首次向港交所提交IPO申請后不久，證監會便對其股權架構、數據安全、分紅合理性等方面提出九條反饋意見，要求巴奴國際及律師對核心問題進行補充說明，同時核查并出具明確法律意見。

　　兼職外包員工占比超八成 累計欠繳社保公積金400萬

　　反饋意見函中最受關注的一項，是要求巴奴國際說明公司非全職人員的社保公積金繳納情況。

　　據招股書披露，截至2025年9月30日，巴奴國際共有11100名員工，其中正式員工僅為1974名，約占比17.8%；兼職員工與外包員工分別為3308名、5818名，合計占比82.2%。從餐廳層面看，負責門店運營的正式員工共計1480名，平均每家門店的正式員工不超過10個人。若按單店常規需配置40-45名員工粗略計算，每家門店的兼職員工與外包員工占比約為75%-77%。

　　這種結構與巴奴國際堅持的重資產直營模式密切相關。2022-2025年前三季度，公司在原材料及消耗品、職工薪酬、使用權資產折舊與租金及其他經費用等門店運營方面的支出，合計占總營收的比例穩定在71%以上。報告期內，人力成本分別占總營收約32.6%、30.1%、33.6%、32.6%。

　　而BOSS直聘公布的全國企業招聘崗位薪酬統計數據顯示，2025年第一季度至第三季度，餐飲行業服務員薪資由4826元波動上漲至4851元，廚師薪資則由6506元上漲至6696元，預計未來仍有上升趨勢。為了降本增效，餐飲企業通過兼職、外包等靈活用工形式增強人力成本彈性已是常態。據2024年財報顯示，百勝中國超六成員工為兼職，達美樂正式員工與兼職員工比例達3：7，遇見小面外包員工約為正式員工的2.5倍。

　　不過，靈活用工往往伴隨合規層面的“灰色地帶”。由于餐飲業勞動密集且流動率較高，不少企業存在未足額繳納社會保險與住房公積金的情況，巴奴國際也不例外。公司在招股書中坦言，2022-2025年前三季度，其欠繳的社保與公積金分別為160萬元、120萬元、70萬元、50萬元，報告期內累計欠繳達400萬元。

　　自2025年9月1日起正式實施的《關于審理勞動爭議案件適用法律問題的解釋（二）》明確規定，任何形式的放棄社保協議均屬無效，即使用人單位與勞動者協商一致或勞動者單方承諾，亦不能免除用人單位的法定義務。若未依法繳納社保和公積金，企業將面臨補繳、經濟賠償、滯納金乃至罰款等法律后果。

　　盡管巴奴國際表示尚未因此收到行政處罰或補繳通知，但靈活用工的合規成本攀升已成趨勢，對其利潤空間的擠壓顯而易見。如何在合規經營與盈利能力之間取得平衡，已成為巴奴國際面臨的重要挑戰之一。

　　左手派息右手融資 創始人夫婦自設基金抬估值？

　　連續兩年營收、凈利雙增，巴奴國際選擇在遞表前高調派息。

　　招股書顯示，2025年1月，公司向股東宣派股息7000萬元，并已于6月9日全額派付，該筆股息約占2024年全年經調整凈利潤41.7%。而創始人杜中兵及妻子韓艷麗通過D&H （BVI） LTD及BANU UNITED LTD合計持有巴奴國際約83.38%股權。此外，二人還通過番茄資本旗下的股權基金寧波番茄貳號股權投資合伙企業（有限合伙）（簡稱：番茄貳號合伙）間接持有公司約2.70%的股份。基于此簡單推算，創始人夫婦在此次分紅中至少獲得6000萬元。

　　然而，巴奴國際眼下的短債壓力并不小。截至2025年9月30日，公司應付賬款及租賃流動負債合計高達3.20億元，但賬面現金及現金等價物僅為6962.70萬元，較2024年末大幅下降68.6%。報告期內，因向股東支付股息，巴奴國際融資活動產生現金凈流出1.88億元，比2024年全年融資現金凈流出增加近4%。

　　資金吃緊仍“慷慨”分紅，此舉已引起證監會對公司上市融資合理性的質疑。

　　另一方面，巴奴國際的高估值似乎也摻雜一定“水分”。據招股書披露，巴奴國際早期在一級市場并沒有獲得太多關注。成立于2001年，公司直至2016年才獲得首輪股權融資，由北京三生萬創業投資有限公司（簡稱：北京三生萬）以500萬元認購33萬元新增注冊資本，公司投后估值約為7.69億元。

　　但結合天眼查公開披露的變更記錄分析，北京三生萬本就是由巴奴國際創始人杜中兵、韋鑒峰和王剛共同出資設立的投資平臺，三人初始持股比例分別為30%、30%、40%。2014年，杜中兵將所持股份全部轉讓給妻子韓艷麗，隨著其他個人股東陸續退出，2016年韋鑒峰和韓艷麗的持股比例分別達57.1%、42.9%。

　　而韋鑒峰與杜中兵、韓艷麗夫婦關系匪淺。其創辦的北京鑒峰特性定位咨詢有限公司（鑒峰冷門創業咨詢，又名鑒峰特性定位咨詢，簡稱鑒峰咨詢），自2012年起就為巴奴國際提供品牌咨詢服務。同時，韋鑒峰也與消費投資機構番茄資本關系密切，多次作為課程導師參加番茄資本旗下窄門集團的餐飲創業投資孵化器“窄門強光營”，為巴奴國際后續資本運作埋下伏筆。

　　2020年，番茄資本通過基金番茄貳號合伙以6300萬元入股巴奴國際，認購182.544萬元新增注冊資本。公開信息顯示，番茄貳號合伙最大的出資方LP正是杜中兵，出資比例為78.4%。第二大股東深圳勝鼎創業投資有限公司，持有基金約11.7%股權，其法定代表人為韓艷麗。本輪融資完成后，巴奴國際的投后估值達到18億元。

　　換言之，創始人夫婦幾乎是“自掏腰包”，推動公司估值在四年內激增134.1%。而專業機構番茄資本的加入，或更多是為了抬升公司在資本市場的知名度，以吸引其他投資者參與后續輪次融資。

　　此番操作愿景雖然美好，實際效果卻未達預期。2021年中，市場曾傳聞巴奴國際獲得CPE源峰、日初資本、高榕資本等頭部機構超5億元融資，但這筆交易最終沒能順利落地。同年12月，喜家德水餃創始人高德福全資持有的GYH L Limited以1億元收購巴奴國際老股，公司估值小幅提高至20億元。

　　值得關注的是，喜家德水餃也是鑒峰咨詢的主要客戶之一。公開報道顯示，高德福與杜中兵早在2017年便已相識，曾共同出席鑒峰咨詢的“冷門戰略學社”成立發布會。若加上其通過番茄資本旗下番茄伍號合伙專項基金的投資，高德福合計向巴奴國際注資1.50億元。