出品：新浪上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：祥源系三家上市公司中，為何交建股份（維權）股價沖擊最大？值得注意的是，公司與控股股東體外地產業務存在不少關聯交易，公司近70億資產是否埋雷？與此同時，交建股份的關聯應收屬性資產壞賬計提顯著低于外部應收款，隨著母公司爆雷，公司相關壞賬計提風險是否在急劇攀升？
近日，祥源控股因在浙江金融資產交易中心發行的多款金融產品逾期兌付?引發旗下上市公司股價地震。
據公開資料顯示，“祥源系”的爆雷傳聞始于11月底，祥源控股通過浙金中心發行的2-3款金融產品（預期收益率4%-5%）出現逾期，涉及金額據統計超百億元。據悉，“祥源系”產品的增信人為祥源控股、俞發祥。
隨著事件發酵，“祥源系”旗下上市公司交建股份、祥源文旅（維權）、海昌海洋公園紛紛發布公告緊急澄清。
交建股份、祥源文旅、海昌海洋公園三家公司公告稱，近日，網上出現有關祥源控股、公司實控人承擔連帶保證責任的金融產品出現部分逾期兌付的媒體報道并引發投資者關注。就相關事項向祥源控股及公司實際控制人進行了核實及自查并進行如下澄清：
其一，在某平臺發行的涉及與祥源控股地產合作項目的金融產品存在部分逾期兌付情形，祥源控股、公司實際控制人就上述兌付義務承擔連帶保證責任。祥源控股及公司實際控制人正與相關方就逾期兌付的具體情況進行溝通處理；
其二，三家公司明確表示，本次事件涉及的金融產品與其及參、控股子公司均無關；
其三，三家公司進一步稱，其不承擔任何兌付及擔保義務，三家公司亦未為任何金融理財產品的兌付提供擔保或增信。
然而，祥源系上市公司遭市場用腳投票。上述三家公司發布澄清公告后，公司股價仍遭重挫。截止12月11日，祥源系旗下上市公司交建股份股價跌幅近30%，海昌海洋公園股價跌幅超15%，祥源文旅股價跌幅超10%。
至此，我們疑惑的是，隨著母公司債務危機爆雷，祥源系上市公司為何遭市場用腳投票？上市公司的澄清公告能否將母公司體外風險“切割”干凈？相關風險又是否可能傳導至上市公司？
70億資產有沒有雷區？
祥源系三家上市公司中，遭受股價沖擊最大的為交建股份，股價跌幅接近30%。為何市場給出如此反映？
我們注意到，交建股份與控股股東體外地產業務存在不少關聯往來以及積累了相應的應收款資產。
交建股份經營模式主要以公路、市政基礎設施施工業務主要以施工總承包、PPP模式、工程總承包為主。其中，施工總承包是指發包方將全部施工任務發包給一個施工單位或由多個施工單位組成的施工聯合體或施工合作體，施工總承包單位主要依靠自己的力量完成施工任務；PPP模式是指政府為增強公共產品和服務供給能力、提高供給效率，通過特許經營、購買服務、股權合作等方式，與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系；工程總承包工程總承包是指從事工程總承包的企業受業主委托，按照合同約定對工程項目的勘察、設計、采購、施工、試運行（竣工驗收）等實行全過程或若干階段的承包，主要包括設計-采購-施工總承包（EPC）、設計-施工總承包（D-B）等。
在這種業務模式下，交建股份應收賬款、合同資產及其他非流動資產占比極高。Wind數據顯示，上述三項目資產由2020年的32億元漲至69億元，截止三季報末，該款項占總資產之比高達68%。
注：應收款屬性資產為應收賬款與合同資產
然而，交建股份由于與控股股東關聯方開展關聯交易，積累不少應收屬性資產。截止三季報末，交建股份與控股股東關聯方開展關聯交易形成的應收項目金額超9億元，占公司整體應收賬款、合同資產、其他非流動資產三者之和比例達到13%。
需要強調的是，上述關聯款項主要為控股公司體外地產開發公司如寧波祥源旅游開發有限公司，其對應的應收賬款賬面余額最大為1.57億元。據公開資料顯示，2025年12月5日，上海票據交易所發布《截至2025年11月30日持續逾期名單》稱，截至2025年11月30日，6個月內發生3次以上承兌人逾期的承兌人數量為4487家。寧波祥源旅游開發有限公司、阜南縣城北祥源房地產開發有限公司等至少10家祥源系公司在列。
而此次祥源系暴雷，主要涉及祥源系地產項目。據多方核實，浙金中心此次違約產品的增信主體均為“祥源控股及其實控人俞發祥”，相關產品由祥源方面通過浙金中心發行，承諾4%至5%的預期收益，底層資產多指向祥源控股的地產合作項目，最終卻未能如約還本付息。
據公開資料顯示，根據投資者提供的一份名為“金融資產收益權（紹興程旭）”的《產品說明書》顯示，本次產品的掛牌交易機構為紹興程旭企業管理合伙企業（有限合伙），增信人為祥源控股及俞發祥。交易資金用途為補充掛牌交易機構流動資金。具體來看，該項投資收益權產品的基礎資產為：掛牌交易機構持有的從融資租賃公司處受讓的編號為【BLSXCX2024010】《商業保理合同》項下應收賬款本金金額為人民幣4750萬元的保理融資債權及對應收賬款轉讓方的還款/回購請求權。相關債務人為十堰祥源太極湖房地產有限公司，成立于2012年5月25日，法定代表人為王步陽，股東為祥源房地產集團有限公司、仁和東方投資（北京）有限公司、上海中九實業有限公司。《產品說明書》提及，當基礎資產收益不足以兌付或不能按時兌付時，掛牌交易機構紹興程旭將以自有資金承擔兌付責任；同時，為保障此次投資收益權產品的資金兌付，祥源控股、俞發祥提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。
需要指出的是，祥源系違約或主要源自現金流危機。
公司控股股東祥源控股，是一家以文旅投資建設運營為主導的企業集團，業務主要分為三大板塊，包括文旅資產開發運營、基建投資和房地產投資與運營。如上表所示，從控股股東合并財務報表角度及公開查詢信息，目前無失信被執行人等異常情況。根據祥源控股提供資料，截至2024年12月31日，祥源控股擁有銀行授信總額為1，957，094.29萬元，其中已用額度957，205.37萬元，未使用授信額度為999，888.92萬元。12月5日，祥源控股執行總裁沈保山在向投資者解釋公司當前狀況時提到， “原來集團很大一塊業務是地產，可以短期產生大流量資金，但現在（銷售）下來了，公司主業變成旅游，這是長線項目。公司出現了暫時性的現金流緊張。”
值得注意的是，交建股份的關聯應收屬性資產壞賬計提顯著低于外部普通應收款。
2024年年報顯示，公司應收賬款、合同資產期末余額分別為48.73億元、10.79億元，其中對關聯方應收賬款、合同資產余額分別為7.08億元、1.33億元，占比均超過10%。在按組合計提壞賬準備時，公司對普通欠款方與關聯欠款方采取不同的計提比例，普通欠款方整體計提比例6.83%，而關聯欠款方整體計提比例1.27%。
至此，我們疑惑的是，隨著母公司暴雷，公司相關應收款回收是否存在問題？相關壞賬計提又是否充分？相關壞賬計提又是否可能進一步拖累公司報表業績？
今年三季報顯示，交建股份的前三季度營業收入為30.21億元，同比增長6.06%；歸母凈利潤為1.37億元，同比增長36.40%；扣非歸母凈利潤為1.40億元，同比增長37.36%。公司近10億元的關聯應收款2025年是否可能追加壞賬計提準備？2025年財報是否可能存在業績雷？
關聯款被以資抵債 公司流動性被侵蝕？
2021年8月，公司以現金1.95億元收購關聯方祥源地產持有的祥源建設有限責任公司（以下簡稱祥源建設）100%股權，關聯方承諾祥源建設2021-2023年度的凈利潤分別不低于3000萬元、4000萬元、5000萬元。三年承諾期收購標的分別實現凈利潤4068.48萬元、3447.63萬元、6053.30萬元，累計業績承諾完成率113%。承諾期滿后，2024年祥源建設改名為安徽交建建筑工程有限責任公司（以下簡稱交建工程），前期公告顯示，公司控股股東祥源控股以其所有的共計82套房產，抵償欠付交建工程合計1.32億元的施工工程款，公司控股股東承諾，若上市公司在處置抵債房產過程中產生減值損失的，由控股股東或其控股子公司負責對減值損失部分進行全額現金補償；若上市公司在2年內未能完成抵債房產處置，由控股股東或其控股子公司負責對尚未處置的房產按本次抵債價格進行回購。
截至目前，公司已完成對供應商的資產處置總額為10，738.29萬元，占本次抵債資產13，205.82萬元的81.31%。本次關聯方以實物資產抵債事項經公司2024年第三次臨時股東大會審議通過后，公司積極推動工抵房對供應商去化以及產證辦理相關工作，截至目前抵債房產最新處置進展情況如下：合肥祥源花世界·湖悅小區66套住房已通過三方工抵協議形式對供應商直接工抵65套；合肥祥源花世界·丹桂灣6套商鋪、阜陽阜南祥源城10套房產，已完成房產不動產權證辦理工作，未來公司將按照公告承諾時間完成對供應商工抵。
公司在公告表示，本次對供應商抵債價格按照公告交易價格執行，未對公司造成損失，剩余房產公司將按照承諾如期處置完畢。
需要指出的是，交建股份近年經營現金流持續為負，三季報顯示凈流出呈現出擴大趨勢。
此外，鷹眼預警提示，公司年報呈現出存貸雙高特征。2024年年報報告期內，公司總債務/負債總額比值為22.43%，利息支出占凈利潤之比為41.35%，利息支出對公司經營業績影響較大。鷹眼預警提示，建議投資者關注是否存貸雙高，維持較大規模有息負債并承擔較高利息費用的必要性及合理性。