山東債利率竟低于國債利率

　　【熱點觀察】地方債切勿淪為政府融資新玩法

　　困擾地方政府債務融資的難題不解決好，發行自發自還地方債的結果很可能還是“新瓶裝舊酒”，只是為資金饑渴的地方政府換了一種融資玩法。

　　袁志輝

　　今年5月，財政部發布《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，地方政府債券自發自還試點工作正式啟動。經國務院批準，2014年上海、廣東、山東、北京、寧夏、青島等10省市獲得試點資格。6月24日廣東率先發行自發自還的地方債(下稱“廣東債”)，共計發行148億元人民幣。7月11日緊隨其后的山東也發行了自發自還的地方債(下稱“山東債”)，共計137億元人民幣。

　　遺憾的是，從實際發行結果來看，地方債的發行利率并未體現地方政府的實際信用風險。地方債發行工作的市場化程度還有待提高，業務流程亟待規范。

　　此前中央代發代還的地方債利率一般會比國債高30基點(bp)，今年廣東債的發行利率就與同期限國債持平；到山東債發行時，利率居然比同期限國債低20基點(bp)，遠低于市場預期。廣東債和山東債“沒有最低只有更低”的發行利率，讓很多投資者唏噓不已。

　　根據信用債定價一般規則，利率必須要體現信用溢價及流動性。那么以地方政府信用擔保的自發自還地方債，其信用水平顯然不如以國家信用擔保的國債，流動性也差于國債。但是山東債利率低于國債，且低于廣東債，這無論如何都是理論模型無法解釋的。這說明有非市場化因素干預了這次地方債的發行。

　　我國資本市場長期存在地方融資平臺，尤其是盈利能力較低的地方融資平臺假借地方政府信用去融資的情況，嚴重擾亂了利率市場定價及資本配置效率。財政部部長樓繼偉近日接受采訪時表示：“盡管目前我國政府性債務風險總體可控，但有的地方也存在一定風險隱患，全面規范地方政府債務管理仍是當前一項重要任務。”

　　地方債的風險已然得到重視，但是廣東債及山東債的發行結果顯示，地方政府債務融資體制仍存在較為明顯的缺陷。

　　首先，當前財稅體制制約地方債良性發展。1994年分稅制改革以來，地方主要稅收收入上繳中央，而地方基建投資任務重，財權、事權不對稱加劇了地方政府財政壓力。從財政收入來源看，從屬于房地產相關產業鏈的賣地收入占比普遍超過30%，部分地方甚至超過60%。地方財政收入來源單一，且賣地收入不穩定，財政支出卻很多，嚴重制約地方財政實力。如果不改革這一財稅體制，地方債今后的償還和管理工作將遇到困難。

　　其次，融資利率非市場化。自發自還的地方債應當體現地方政府的信用風險，也應體現不同區域地方政府的實際償債能力。如果地方政府找金融機構“做工作”，或者金融機構為“討好”地方政府主動降低發行利率，那么低成本的資金涌入地方政府手中，仍將構成金融抑制，其結果不僅擾亂金融資源配置，還將助長地方政府的無序投資，進一步惡化經濟結構。市場是資源配置的決定性力量，只有依靠市場化手段才能為地方債合理定價，促進地方政府合理融資。

　　最后，當前的地方債與規范的市政債差距很大。以市政債發展水平較高的美國為例，美國的地方政府債細分為政府信用兜底的債券和項目現金流依托的債券，且都應當引入標準化的評級機構。地方政府財政及投融資項目的經營情況必須詳實無誤地向社會公開。地方債的投資主體應該多元化，甚至讓當地居民持有地方政府債券。照此標準，目前我國地方政府債發行仍有待規范。

　　短期而言，低利率的地方債能增加地方政府資金來源并降低融資成本。但是，上述地方政府債務融資難題不解決好，發行自發自還地方債的結果很可能還是“新瓶裝舊酒”，只是為資金饑渴的地方政府換了一種融資玩法。